作者丨王滿華 

  編輯丨張麗娟 

“最近創投群里‘賣老股’的消息越來越多了，很多是耳熟能詳的明星項目，AI、自動駕駛、新能源汽車……各個賽道都有，而且是打折拋售?！蓖顿Y人Aaron感嘆道。

與他有相同感受的還有林峰 （化名） ，他在一家新材料公司擔任CFO，過去一段時間，不止一家機構主動找到他提出轉讓老股的訴求，其中不乏行業內的明星項目?！斑@家公司剛完成c輪，估值已經達到獨角獸級別，市場上都是夸它的聲音，不知道為什么突然轉讓老股?！?nbsp;

提供老股轉讓服務的木象投資合伙人李超告訴小飯桌，這一現象是從2022年就已初見端倪，“尤其是一些熱門賽道的高估值項目，背后的早期投資人都有轉讓的需求。價格基本8折起步，更有個別項目，即使打對折也無人‘接盤’?！?nbsp;

轉讓老股在一級市場如火如荼的背后，是資本對于流動性的渴望。

股權投資市場節奏放緩、IPO退出遇冷，越來越多的機構正寄希望通過老股轉讓實現項目退出，來給LP一個交代。 

一個現實的情況是，即使打折出售也未必能換來買家的“踴躍加入”。有投資人對小飯桌直言：“就算一折也不會接”。 

理由也很簡單——“如果項目真的好，你是老股東你會賣嗎？” 

機構 “甩賣”老股，

有的“打骨折”也無人問津

作為一級市場重要的退出方式之一，轉讓老股在創投圈并不罕見，但多位業內人士表示，這一現象在近兩年呈逐漸增多的態勢。 

FA珊妮 （化名） 告訴小飯桌：“最近陸陸續續有機構或是創始人均表達了出售老股的意愿，創投機構出售老股的案例也有明顯增加?！?nbsp;

數據則更為直觀。某FA機構近期發布的《一級市場溫度指數》報告顯示， 在接受調研的超150位投資人中，有達到半數的正積極關注單項目或資產包類的老股轉讓機會，其中又有近四分之一的投資人過往已經有過類似的購買老股的交易經驗。

伴隨著市場需求增加，創投圈也衍生出一些新的業務和商業模式。 譬如某創投媒體，就設立了專門的欄目從供需兩端提供股權轉讓交易線索；也有不少FA機構開始承接老股轉讓業務，為被轉讓的股份尋找“接手”的新投資人，并從中收取一定比例的服務費用。 

值得關注的是，小飯桌發現近期轉型做個人FA或PA的投資人中，也有不少人都將業務方向瞄準在老股轉讓交易上。 

“這絕對是個好生意?！睆埲絷?（化名） 向小飯桌表示，“現在大家都在強調流動性，在 IPO退出受阻的情況下，未來一級市場轉讓老股的事件應該會越來越多?！?nbsp;

老股轉讓持續升溫的另一面，是投資標的估值的不斷收縮。

此前有消息稱，紅杉以140億美元估值購入了小紅書老股，該定價相較小紅書上一輪200億美元的估值打了7折。 

“現在機構賣老股基本都是圍繞新一輪估值來定價，常規定價在這個基礎上打個8折左右，一些非常搶手的明星項目，也許能賣到九折?！崩畛硎?。 

不過她提到，目前能賣到8折的項目基本有個統一畫像： 處在熱門賽道、拿過多輪融資且已經確定新一輪融資、階段偏中后期、企業已經到上市準備期或正在IPO。

“對于投資人來說，后面有人以更高的估值投進來或者有明確的上市預期才是重要的，這是他們需要的確定性?！?nbsp;

至于一些非明星項目，基本就進入了單方博弈的買方市場。我聽到的消息是，這類項目的平均折扣在5折左右。 

張若陽 （化名） 正是近期忙著“賣老股”的創始人之一，據他透露，他參與創立的IC公司的老股最終交易價格，相較上一輪融資估值打了6折，與新一輪相比更是直接打了3.5折。 

“不打骨折根本解決不了買方的心理焦慮?！睂τ趶埲絷杹碚f，作為公司的原始股東，即使是3.5折依然有溢價空間，“主要是想到我創業三年的時間變現，這個價格會覺得略心疼?！?nbsp;

能打折賣出去的還是幸運的那一批。 有業內人士表示，目前市場上一些IPO遇阻、估值回調嚴重的行業，甚至“打骨折”也無人問津，比如新消費。

一切為了流動性和DPI

一級市場的老股轉讓熱情往往與市場流動性呈負相關。市場流動性越低，老股轉讓越是火熱。 

從基金運作周期看，目前市場主流的一大批基金，正是踩著2015-2016年的“雙創”浪潮募集設立的，近幾年剛好到了這批基金集中需要退出的時刻，賣方供給加倍，致使退出路徑擁擠。

從退出渠道看，IPO退出一直是VC/PE最青睞的方式，但近一年隨著A股、港股等二級市場整體表現不佳， 一些企業IPO退出后的實際回報反而不如老股出售。

回報還只是一方面，一些未盈利的項目想要通過IPO實現退出更是困難重重。

投資人李剛強曾在《高估值高虧損項目的資本長冬》一文中提到，過去幾年，為了支持科技型企業的發展，科創板和注冊制的推出，為有技術不盈利的企業的IPO打開了一扇窗戶。然而，2023年8月之后，不盈利項目的上市窗口事實上已經關閉，不盈利的公司想再通過強調自己的科創屬性而上市，在未來兩三年內已基本不可能。

這顯然是一個連鎖反應，艱難的退出之路間接導致了各類LP謹慎出手，為了順利拿到下一輪募資，機構不得不努力把DPI做起來，老股轉讓便是他們提高DPI的方式之一。 

“現在一級市場退出越來越難，機構基金期限一旦超過幾年還沒有DPI就會承受巨大壓力，所以GP普遍會選擇在項目投資了3、4年、發展還不錯的情況下退出一部分股權來保本?！崩畛嬖V小飯桌，“這樣至少LP會比較滿意，機構在下一期基金募資時也比較容易吸引到新的LP?！?nbsp;

如果說老股轉讓升溫的直接誘因是來自退出和募資的壓力，那么“估值打骨折”，則更像是一級市場的一場大型祛魅。

2021年前后，很多創業企業的估值較高，譬如硬科技領域，由于技術的先進性和“國產替代”屬性，讓眾多機構蜂擁而來，估值泡沫隨之產生。但目前看，不少企業的預期目標無法完成，原有的估值正面臨挑戰。 

“現在消費、半導體芯片、自動駕駛、To B 的SaaS等領域的估值都在回調，大量估值嚴重透支未來價值的企業將面臨融不到資的困境，得不到資本持續輸血只得打折賣掉，畢竟能賣掉還是好的?！崩畛硎?。 

就拿剛剛賣身給歌爾光學的馭光科技來說，根據官方公告推算，馭光科技此次交易的總估值約為11.19億元，而該公司最后一輪融資的估值為20億元，相當于跌了超4成。 

新股尚且如此，更遑論老股轉讓市場。投資人Aaron直言：“現在資產同質化嚴重，同類型的項目都在賣老股，你的質地一般價格再不下來，為什么要買你的？” 

“買家在哪里？”

老股轉讓看似火熱，但依然是一個信息極度不對稱的市場。 

目前專業從事老股轉讓的FA機構較少，大部分情況下，買賣雙方都是通過熟人介紹，或是來自第三方推薦獲取信息，相對機會主義。隨著亟待出手的項目增多，“買家在哪里”成為當下老股轉讓市場普遍面臨的最大問題。 

這背后的原因也是多層面的。 

首先，老股轉讓是一個非標市場，交易的定價主要是由企業的基本面和市場上的供求關系決定的。 火熱的明星項目尚有一個比較明確的價格預期，質地一般的項目往往就進入買方市場。 

“這也是政府引導基金和國企投資平臺很少接老股的原因?！崩畛硎?，“因為老股交易價格是買賣雙方協定的，很難做到完全公允；但國資對于如何定價很謹慎，尤其需要避免涉及到利益輸送等潛在問題?！?nbsp;

其次，對于項目方而言，如果機構轉讓老股的定價過低，會擾亂企業的估值定價和市場商譽，企業也不愿意配合新投資方做相關盡調。

投資人珊妮 （化名） 就遇到了類似的情況，她所在的PE機構目前正籌備接手一個混改項目，“因為公司配合意愿不高，我們除了蹭一下上半年股東大會之外，基本沒有什么有價值的insights，完全靠自己以前從業時的印象來寫，因為行業非常傳統，缺乏數據支持，盯著競爭力想了半天無從下筆?！?nbsp;

除此之外，老股轉讓往往還會涉及到“同股不同權”的問題。 在老股交易中，類似優先清算、回購等老股東享有的權利，許多新股東無法繼承的。 

諸多掣肘導致了老股轉讓市場“粥多僧少”的局面。 

“市場化、尤其頭部GP是很少接老股的，因為在募資路演的時候會強調‘領投率’，這個指標代表了機構的行業地位以及捕捉優秀項目的能力，這個是LP非?？粗氐??！?nbsp;

李超告訴小飯桌，目前老股交易市場比較活躍的買方主要包括三類： 

一、家族辦公室，這類買家通常不具備早期發現優秀項目的能力，或由于團隊人員較少，難以覆蓋到諸多細分領域，只能從優秀基金的Portfolio里找項目； 

二、三方機構，其背后LP都是長尾的高凈值個人，如今很難投盲池基金，機構為了順利拿到募資需要有知名項目來背書； 

三、券商直投或其他金融機構的特殊資產部，這類買家通常具有行業判斷能力及直投能力，因此在老股交易中也具備很強的議價能力。 

雖然表面上在老股交易市場，買方屬于絕對強勢的一方，但實際上他們的顧慮也不在少數。最直接的疑慮就是——賣方的動因是什么？ 

“早期投資人肯定是最了解公司發展狀況的，如果他們這時候選擇把份額全賣出去，買方心里往往敲響警鐘——這家公司是不是出現了經營問題？”李超提到，“買方通常會更傾向只退出一部分的賣家，這類機構通常是為了做基金的DPI，給LP回流部分資金而主動做退出管理?！?nbsp;

可以預見的是，隨著股權投資市場節奏放緩、IPO退出遇冷，越來越多的機構會寄希望通過老股轉讓實現項目退出。 

不過，在小飯桌與業內人士交流的過程中，依然有不少投資人對“買老股”持觀望態度。有人甚至直言“一折也不會接”。 

這一強硬的態度倒也不難理解，畢竟在目前的一級市場，確定性已經成為投資人心中的首要大事，誰也不想成為那顆被收割的韭菜。