作者丨賈紫璇 

編輯丨張麗娟 

滴灌通的確火了。

自近日加華資本創始合伙人兼董事長宋向前朋友圈長文后，其對滴灌通的質疑就迅速引發了創投圈的熱烈探討。

對此，宋向前甚至向《中國企業家雜志》表示：“首先，滴灌通不可能搶走我的生意，其次從生意的角度來說，我似乎還要謝謝它?！彼麖娬{說，“其實我是最不應該發聲的人，但我實在看不下去了?！?/span>

而此前一直相對低調的滴灌通創始人李小加本人也在媒體表明了態度，他堅定地認為滴灌通是一件正確的事，并且從現在的結果上看，印證了滴灌通已經在國內跑通的事實，質疑聲就是最好的雄辯。

然而宋向前對李小加的回應并不買賬。宋向前甚至再度發聲，并堅持認為“世界上不存在滴灌通所宣稱的‘非股非債’模式”，稱滴灌通是一種非法金融。同時“刺激能力不足的人膨脹野心去做力所不能及之事，大大增加社會空轉成本?！?/span>

事情的真相究竟如何？小飯桌與和滴灌通類似模式的RBF先行者、永川資產創始人劉子正深入地聊了聊，“宋向前提了這么多問題，拋開別有用心的因素，原因只有一個，他對權益類投資所知甚少。并且在一個小框架內討論全世界的創新?！?/strong>

在劉子正看來，當下國內開始進入存量時代。當投資人無法用過去的股權投資工具來找到冪次函數級回報的資產時，那么 RBF模式就會廣受歡迎，因為它是更適合當下追求線性增長與穩定回報的新收益手段。

資產端的反饋其實更能說明問題。許多接受了RBF模式的連鎖門店經營者都對這一模式有較為積極的反饋?！拔覀冏钚枰X的時候，在我們身邊的并不是VC機構”。某門店經營者表示。

足見相比股權投資，RBF模式更能使這類毛細血管般的經濟實體獲益。并且劉子正認為，說他們是“能力不足者”屬于以偏概全。門店有自己的生存發展邏輯，不一定要靠資本市場來證明自己。

宋向前的發言，反映了傳統股權投資對新模式的警惕。雖然沒有直接的利益影響，但是劉子正表示，資金會跟著新模式和收益率走。資產端歡迎的，才會是未來的主流。

“市場中有很多錢，但有些錢不會再流入他那里。抨擊者本質上怕的是這個”。劉子正直言不諱。

以下是與劉子正對談內容：

質疑滴灌通，理解滴灌通

小飯桌：在你看來，現在投資人詬病滴灌通最本質的地方是什么？

劉子正：我覺得現在質疑的點是滴灌通的模式非股非債。其實非股非債就是夾層，非股非債之前有很多。在國外權益類投資是有成熟體系和監管的。國內其實只有三個分類：基金、信托、資管?；鹩址止蓹喔鷤鶛?。

所以宋向前說的股債之間必須要選一個是國內金融實踐的特點，說到底這只是金融工具缺失而已。

因為監管是“父系的”，要么是A，要么則是B，絕對不能是介于A跟B之間?！案赶当O管”就是怕大家鉆空子，所以國內的夾層最后是變成了夾層債。但其實夾層不都是夾層債，在股跟債之間有廣闊的地帶，但是在國內必須套進一個殼子里。

一般股跟債之間可以夾很多層，信托里可以是4層或更多，在純優先的和純劣后的中間有兩層，一層是偏股的，一層是偏債的。再往里加七八層都可以。就像漢堡里面可以加很多層肉、芝士。喜歡夾什么，風險收益算得過來就行。

小飯桌：所以宋向前之前的問題在于他認為滴灌通就是債。

劉子正：這個問題很好解釋，其實就看一點，即這店倒閉了用不用賠？無論是永川資產還是滴灌通，投資的店倒閉了我們來擔風險。這是啥？這是投資??！

我沒看過滴灌通的合約，但永川的投資合約里沒有一個“借”字，也沒有一個“債”字，也沒有一個擔保的“擔”字。這不能叫債。 

國內大家一聽到債就很恐懼，其實沒啥恐懼的，債權也是金融工具的一種。只不過，宋向前利用了大家的這種恐懼。 

永川的模式如果非要加一個定義，那就是夾層中的“特殊優先股”，我們會持有股權，但是我們優先股的權益，是采用RBF合約和商戶友好約定的。我們擔風險、持有股權，分享收益。 

我相信五道口的金融教授不可能不明白這一點，我相信他是看過滴灌通的合同的。所以他后面去論證它是債的方式就是說滴灌通的分賬系統，這大概率是在存心抹黑。他說滴灌通要用收入分成系統去控制被投項目的收入，這根本不是控制，數字化系統是提升雙邊效率的，沒有數字化系統，怎么去輻射萬店呢？ 

分賬系統只是讓結算這件事變得更高效，以及避免道德風險。反過來促進投資更高效。 盡管滴灌通能做大盤子，但是他管理的是毛細血管， 不能放任熵增，要為體系做熵減。

本質上收入分成模式跟分賬系統是為整個體系做熵減的，所以需要有方式去控制體系的無序性。 9600家店就有9600個經營主，有太多無序性了。所以反過來講，DRO合約和分賬系統才是滴灌通最有價值的點之一 

我認為RBF 有兩種，一種是偏股的投資，一種是偏債的帶抵押擔保的投資。在商業模式上，永川與滴灌通其實都是偏股性質的投資。換句話說就是虧了我們認。 

所以宋向前不應該拿24%和LPR來說事，這是不相關的。承擔了全部的本金風險，不約定剛性兌付責任，最終獲得的風險收益性質與借貸利率是完全無關的。真要掰開揉碎說友善不友善，我相信宋自己股權基金的常規條款里應該也有優先清算權、未上市回購這些東西吧？ 

目前國內不走股和債，就只能選擇聯合經營。不在當下國內金融體系內，但是合約是受法律保護的。金融法律體系目前沒有為這樣一種投資模式去專門構建制度，未來一定會去構建。 

小飯桌：宋向前認為滴灌通就是升級版的P2P，您怎么看？

劉子正： 在無法論證滴灌通模式是債務之后，他進而想論證這是P2P，這近乎癲狂。無論是滴灌通還是永川，資金并未面對非特定的個人，且資金來源也不是公眾募集；資金并非流向不特定社會個體，而是具有真實業務和經營資質的餐飲企業。前后兩端都與P2P完全不同。 

如果真要說是什么to什么，我們是Q2B。一面是Qualified Investors，一面是真實需要資金開店的老板。中間的鏈接是無抵押擔保的友善投資。 

小飯桌：所以在你看來，RBF模式更適合什么類型的行業和公司？

劉子正：有“經常性收入”的個體。

這個定義的開創者是國外的Pipe，只要有“經常性收入”，都可以是RBF融資的對象。 

從收入增長曲線上，這些資產區別于過去的互聯網公司，后者更適合股權投資，高風險、高收益。 

相反的， 有“經常性收入”的企業，它的收入越穩定，它的收入隨時間增長的曲線就越大概率會是一條直線，而不是冪次函數。

冪次函數時代已經過去，當下該去接受用新的方式去跟這些線性回報的企業互動。

舉個例子，消費比互聯網更線性。而在消費里，實體門店又比電商品牌更線性。所以RBF第一個滲透的領域就是消費領域的門店投資。 

時代變更，金融工具交替

小飯桌：股權與RBF的本質區別是什么？

劉子正：股權的本質首先是按利潤結算；其次股權的時間尺度是以年為單位；最后股權的本質是“為非特定行為加杠桿”，即為通用行為加杠桿。這意味著被投者可以拿著資金做公司經營以內的各種事情，基本不受限。

我們可以把RBF看成一種與股權并列的“底層操作系統”，一種新的“結算方式”：不以利潤為結算核心；其次時間大多以月為單位，過去股權投資的5（年） + 3（年），對應RBF，可能是 5 + 3 個月；

過去的增量時代下，投資者很少會細摳錢用在了哪，因為通用行為都是有紅利的。但未來是只有特定行為才創造回報的時代。

RBF是只為特定行為加杠桿，即Working Capital Finance。Working Capital 指的是企業定義的有可能創造增量現金流的行為。如按部就班開店而非大量營銷換來成本激增。

小飯桌：股權投資與RBF哪種方式風險更高？

劉子正： 不好絕對比較，但邏輯上應該是RBF風險低。 

股權獲利的本質是年度的利潤分紅，或者流動性事件發生。RBF 模式下，只要被投者有收入，投資方風險就會很大程度上降低。 

小飯桌：RBF對股權投資的沖擊是否在于募資層面，誰更能拿到LP的錢？

劉子正： 會有，但這不是非此即彼的關系。因為永遠有些人愿意投資股權，因為股權畢竟創造更高的倍率收益。每個時代都有冪次資產，有可能是AI，有可能是創新藥，有可能是半導體，也有可能在新的消費品類里，無論在哪個領域，邏輯上股權應該去配置冪次資產。 

小飯桌：所以，RBF跟股權沒有比較直接的沖突，也不存在動了誰的蛋糕。

劉子正：在門店投資層面，RBF或許會對股權投資帶來影響。但這部分影響是良性的。門店的良性增長也帶來了股權價值的提升。

在資金端，RBF可以提供更好的退出路徑和收益率；在資產端，門店經營者可以快速拿到開店資金。因為這種投資工具變革了最小投資單元，使決策更輕更快，更可以觸達微觀個體。 

在交集處，過去有些估值較高的公司，在當下走股權融資可能比較困難，消耗創始人精力。但只要門店模型健康，那么用RBF的方式出讓一些門店利益，換取門店數量的快速增長，支撐甚至進一步做高估值，對企業和之前的機構股東都是好事情。除了宋向前，我們之前基本沒有看到對RBF持有敵意的消費領域VC。 

反過來看，這些單店資產在過去也不是VC投資的領域。 所以如果說RBF顛覆VC是不準確的。它可能替換掉過去一些低效且零散的“門店股東”。

股權向左，RBF向右。每個時代RBF和股權可能都有很高的IRR，但退出周期、方式、風險回報一定是不同的。不同的產品放在市場上供資金端挑選。

目前LP的訴求是快速有DPI，可能RBF是恰好可以在當下市場環境下提供正反饋速度比較強的產品。其實這有助于恢復LP對消費行業的信心，對股權和非股權來講都是好事。 

滴灌通是時代的選擇

小飯桌：為什么滴灌通或RBF模式會在這個時候在國內發展起來，并被越來越多的人關注？

劉子正： 大概幾十年前RBF在美國就存在。像漢堡王、Subway本質都是類 RBF 模式?！癛”其實主要體現在管理費上，Subway 向全球門店收 6% 左右的管理費的，這也是RBF。 

不僅線下，RBF在歐美的電商領域也發展已久。如愛爾蘭全國一共6家獨角獸，其中一家Wayflyer就是做E-commerce RBF的。 

為什么當下在國內火起來？因為我們剛意識到，我們也開始進入了存量時代。存量時代下沒有那么多冪數增長資產，就要用更多工具去捕獲“一條直線”的錢。 

康波周期的衰退期末尾，沒有技術爆炸，鮮有產業升級，所以狂飆突進的“冪次時代”暫時告一段落。金融領域就會有一個“固收時代”出現。美國早已進入存量時代，國內接受這件事情較晚。 

三年疫情過后，中國前10%的優質門店也缺錢，好的位置又空出來一批。很多老板心氣兒也還在，但是開店的錢，尤其是一家一家開連鎖直營的錢從哪來？宋向前也解決不了這個問題吧。 

所以從結果來看，確實是RBF和滴灌通在幫助這些門店的開設。2年近萬店就是模式跑通的最好證明。 

個體的選擇匯集在一起，不就是時代的選擇么？

小飯桌：滴灌通在投資頭部還是小微？RBF聚焦于哪類商戶？

劉子正： 因為資金體量的限制，永川只能聚焦頭部。但滴灌通真的在滴灌小微。 

滴灌通有對量的需求，要做全盤，面向的肯定是廣大的個體。這是商業模式決定的。小微沒有什么融資渠道，過去幾年也沒有留下什么利潤，底子特別薄。今年要開店，要么抵押房產，要么親友拆借，這兩種都是債務。這時候滴灌通出現了，提供了一種不剛兌的選擇，是非常有價值的。 現在這9600家店就是結果，這是自由市場的選擇。

再說一句，面向小微和宋向前所說的“把手伸向窮人”沒有任何關系，這種言論純屬惡意帶節奏。 

如果和廣大群體發生關系的公司，都是把手伸向窮人，那么蜜雪冰城是不是？美團是不是？福利彩票是不是？這種言論可以停止了。 

小飯桌：RBF模式可能存在什么缺陷？

劉子正： RBF的缺陷肯定有，比如它總體是小額度定向融資。 

舉個例子，比如RBF了一家面包店，但在店里現做的成本太高，所以要建中央工廠。這種事RBF解決不了，RBF大概率只能支持門店。門店投資的錢可能會直接打給商場，或直接打給裝修公司，那么對于公司來講，戰略上優先級很高的中央工廠，我們可能愛莫能助。 

餐飲領域，很多加盟品牌本質是大工廠+小門店，還是會更歡迎股權融資，因為門店建設成本比較低，還有很多加盟商愿意出錢跟隨。融股權就是為了強化中后臺。這就是典型的股權機會，并非RBF機會。 

RBF只是在局部開創了一種良好的生產關系，所以起量比較快。從總量來看，目前股權還是絕對的主流。RBF只是從股權里面切出了很小的一部分。這部分今年也就5%左右。

永川基金21天募資完畢

小飯桌：永川用 21 天完成了基金募資，是如何做到的？對未來資本市場有什么啟示？

劉子正： 我們處在時代變遷的夾縫中。當下資本市場的流動性問題很大，我們的出現，相當于幫市場在傳統體系外尋找答案。 

回到工具問題上看，過去大家認為工具只有股權，這是有問題的。 其實美元零利率時代在金融歷史長河中屬于極特殊的一小段時間，這段時間的任何慣性觀點，大概率在未來不適用。 之前股權投資的黃金年代，大多也不是靠利潤分紅，而是靠大量的資本接力來退出。 資本回報只和資本運作有關，從未與企業經營現金流深度綁定。

全人類都在應對存量時代，更加催化了RBF模式的討論。人民幣其實是汪洋大海，但是我們能感受到，面對時代的不確定性，有些錢很恐懼流入流動性差的體系中。 

募資快在于永川是重資產輕資金的，把80%的時間花在跟項目的死磕上。 永川投資的特點是聚焦頭部品牌，做一二線城市A類購物中心，12 個月回本的頭部餐飲品牌。永川把大量的時間花在優質資產的深耕上，資金隨之而來。 

在跟資金端互動上，永川首創了按階段給LP分錢的模式?；就顿Y后4-5個季度就可以讓DPI達到1.0，“永川”的寓意是“川流不息的現金流”。 

我更想談談產業端。我們的slogan是“流動性創新助力中國實體”，不僅要川流不息，還要灌溉實體，創造就業，給小經營者以信心和底氣。例如我們每投資一家餐廳，都創造至少30個就業，人們的生活在因此改變。這是做這件事情的初心。 

尾聲：資本是逐利的。在不同時代，市場會自然淘汰不再適應時代的工具，尋求更新替代，這是人類自古而來的發展規律。但往往新事物的誕生都會引發戰爭。接受新事物需要一個過程，也需要所有人合力迭代反饋優化。但可以確定的是，時代在發生巨大的轉身。 

“我愿意做新時代的旗手”，劉子正說。